ترجمة: تحدي فكرة أن بنك الاحتياطي الفيدرالي سيدعم الأسواق لمنع حدوث أزمة
كاتب المقال: Steven Guinness
عنوان المقال: Challenging the Notion that the Fed will Support Markets to Prevent a Crisis
تاريخ: 04 Jul 2019
الاعتقاد السائد في كل من وسائل الإعلام الرئيسية والمستقلة هو أنه عند مواجهة خطر التباطؤ الاقتصادي، ستعمل البنوك المركزية دون قيد أو شرط:
- لخفض أسعار الفائدة.
- ضخ حوافز جديدة في الأسواق عن طريق التيسير الكمي.
إحدى النظريات هي أنهم سيفعلون ذلك لتفادي انهيار الاقتصاد وسط ” الحمائية ” التجارية المتصاعدة. لكن هل فكرة قيام البنوك المركزية بسن سياسة لتجنب الكارثة الاقتصادية فكرة تحتاج تدقيقًا؟
ولفهم أوسع لكيفية تصرف البنوك قبل الأزمة المالية وبعدها، فإن الإجراءات التاريخية للاحتياطي الفيدرالي هي مكان جيد للبدء.
الكساد الكبير
في مقال نشره عام ٢٠١٣ غاري ريتشاردسون من بنك الاحتياطي الفيدرالي في ريتشموند، يشرح ما تم في عامي ١٩٢٨-١٩٢٩ مما أدى إلى انهيار وشيك في سوق الأسهم عندما رفع الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة. وحسب لريتشاردسون، فعلوا ذلك “في محاولة للحد من المضاربة في أسواق الأوراق المالية“.
وشملت الظروف في ذلك الوقت تدفق الأموال المقترضة التي يتم ضخها في سوق الأسهم، مما أسهم برفع أسعار الأسهم بشكل كبير قبل شهر واحد من الانهيار الذي تجلى في النهاية كحالة ركود، حيث بلغ مؤشر داو جونز ٣٨١ نقطة. بينما يقترب اليوم من أعلى مستوى له على الإطلاق حيث بلغ ٢٧٠٠٠، ومنذ أن ارتفع إلى ٦٩٦٩ منخفضًا بعد الأزمة بنسبة ٣١٧٪. كان مزيج من السياسة النقدية المتساهلة وعمليات إعادة شراء أسهم الشركات مسؤولة عن الكثير من هذا الارتفاع.
كان هناك تشعبان مهمان من قرارات مجلس الاحتياطي الفيدرالي برفع أسعار الفائدة قبل الكساد العظيم. الأول هو أن النشاط الاقتصادي في الولايات المتحدة بدأ في التباطؤ، وعلى حد تعبير ريتشاردسون، “لأن معيار الذهب الدولي يربط أسعار الفائدة والسياسات النقدية بين الدول المشاركة، تسببت إجراءات بنك الاحتياطي الفيدرالي في حدوث ركود في دول في جميع أنحاء العالم“.
بعد عامين من انهيار سوق الأسهم في عام ١٩٢٩، استجاب بنك الاحتياطي الفيدرالي لما أصبح الآن أزمة مالية دولية من خلال تشديد السياسة النقدية مرة أخرى. كما ترأوا انخفاضًا في المعروض النقدي، الذي انخفض منذ ٣٠ عامًا حتى شتاء ١٩٣٣ بنسبة ٣٠٪. وأشار ريتشاردسون إلى أن هذا تسبب في:
- زيادة مستويات الديون،
- انخفاض الاستهلاك،
- زيادة البطالة.
لم يكن لدى البنوك والشركات والأفراد بديل سوى التقدم بطلب للإفلاس.
وصف ريتشاردسون ذلك بأنه “خطأ” من قبل مجلس الاحتياطي الفيدرالي، وأصر على أن الإجراءات التي أضرت بالاقتصاد كانت غير مقصودة.
وفي خطاب اقتصادي نشره بنك الاحتياطي الفيدرالي في سان فرانسيسكو عام ١٩٩٩، أوضح الخبير الاقتصادي تيموثي كوجلي كيف قام الاحتياطي الفيدرالي في الفترة من يناير إلى يوليو ١٩٢٨، برفع سعر الخصم من ٣.٥٪ إلى ٥٪، وشارك في عمليات سوق مفتوحة واسعة النطاق لاستنزاف الاحتياطيات من النظام المصرفي. وتم بيع أكثر من ثلاثة أرباع أسهم الاحتياطي الفيدرالي من الأوراق المالية الحكومية.
بالمقارنة، منذ نهاية عام ٢٠١٧، قام بنك الاحتياطي الفيدرالي بخفض حجم سندات الخزينة والأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري. لقد تم طرح أكثر من ٦٠٠ مليار دولار حتى الآن، وهو ما يشتمل على فئتي الأصول.
في النصف الأول من عام ١٩٢٩، أبقى مجلس الاحتياطي الفيدرالي السياسة النقدية في حالة تعليق، على الرغم من تباطؤ الاقتصاد. يذكر كوجلي كيف جادل الاقتصاديون منذ ذلك الحين بأن هذا التقاعس من جانب مجلس الاحتياطي الفيدرالي كان سبب التراجع الذي أعقب ذلك.
في أعقاب انهيار سوق الأوراق المالية في أكتوبر، قام بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك ” بشراء الأوراق المالية الحكومية من حسابه الخاص من أجل ضخ الاحتياطيات في النظام المصرفي “. ولكن بعد أن بدأ الركود في عام ١٩٣٠، استأنفت السياسة النقدية “الموقف الانكماشي“. هذا، وفقًا لـكوجلي، “ساهم في مزيد من الانخفاض في النشاط الاقتصادي وأسعار الأسهم“.
كما هو الحال مع غاري ريتشاردسون، أكد كوجلي أن تصرفات مجلس الاحتياطي الفيدرالي كانت “أخطاء“، وكانت عواقبها “غير مقصودة“.
أخيرًا، في وثيقة من عام ١٩٦٥ نسبت إلى بنك الاحتياطي الفيدرالي بسانت لويس، تم تعزيز النقاط التي أثارها ريتشاردسون وكوجلي. ارتفعت أسعار الفائدة في السنوات التي سبقت أكتوبر ١٩٢٩. في بداية الكساد الكبير، جاءت فترة راحة بدأت فيها الأسعار في الانخفاض، ولكن “على الرغم من استمرار الانكماش في النشاط الاقتصادي، ارتفعت أسعار الفائدة بشكل ملحوظ في أواخر عام ١٩٣١“.
***
هل هو تفسير عملي للقول إن تصرفات مجلس الاحتياطي الفيدرالي قبل تسعة عقود كانت ” أخطاء غير مقصودة “؟ هل نحن نعتقد أنه في كل مرة يرتكبون فيها ” خطأ ” في السياسة أنهم لا يدركون ما هي العواقب التالية؟
للطعن في هذه الفكرة، يمكننا اللجوء إلى الرئيس الحالي لمجلس الاحتياطي الفيدرالي جيروم باول. في وقت قريب تقلد فيه المنصب في فبراير ٢٠١٨، أصدر مجلس الاحتياطي الفيدرالي محاضر اجتماعات سلسلة اجتماعات اللجنة الفدرالية للسوق المفتوحة التي عقدت في عام ٢٠١٢. خلال اجتماع ٢٣-٢٤ أكتوبر، تحدث باول عن الانعكاس المستقبلي لبرنامج التخفيف الكمي الذي بدأ بعد انهيار ليمان براذرز في عام ٢٠٠٨. وفيما يلي مقتطف من هذه التعليقات:
في الوقت الحالي، نشتري السوق بفعالية، وسيبدأ رأس المال الخاص في مغادرة هذا النشاط وإيجاد شيء آخر للقيام به. لذلك عندما يحين وقت البيع، أو حتى التوقف عن الشراء، قد تكون الاستجابة قوية جدًا؛ هناك كل سبب لتوقع استجابة قوية.
أعتقد أننا بالفعل في مرحلة تشجيع المخاطرة، ويدرك المستثمرون الآن أننا سنكون هناك لمنع الخسائر الجسيمة. ليس من السهل عليهم جني الأموال ولكن لديهم كل الحوافز للمخاطرة أكثر، وهم يفعلون ذلك. في هذه الأثناء، يبدو أننا نهب فقاعة ذات دخل ثابت في جميع أنحاء الطيف الائتماني مما سيؤدي إلى خسائر كبيرة عندما ترتفع أسعار الفائدة. يمكنك القول تقريبا أن هذه هي استراتيجيتنا.
شيئان بارزان من كلمات باول:
أولًا، عندما بدأ بنك الاحتياطي الفيدرالي في عكس التدابير التيسيرية (وهو ما فعله في ديسمبر ٢٠١٥ برفع سعر الفائدة لأول مرة في تسع سنوات)، توقع تمامًا رد فعل عدائي من الأسواق.
ثانيًا، هناك وعي بأن تشديد السياسة سيكون حافزًا لتخطي فقاعة ما بعد الأزمة التي تراكمت منذ خفض مجلس الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة إلى ما يقرب من ٠٪ وتضخمت ميزانيتها العمومية لتحتفظ بأكثر من ٤ تريليونات دولار من الأصول. يمكنك القول إن هذه هي استراتيجيتنا.
الاستنتاج الوحيد الذي يمكن استخلاصه من ذلك هو أن مجلس الاحتياطي الاتحادي يدرك عواقب تصرفاته، وقد استمر في ذلك بغض النظر عن رفع أسعار الفائدة وإيقاف تحميل الأصول من ميزانيته العمومية. ما حدده جيروم باول هو ما يرأسه الآن. لقد فهم ما الذي سيحدث في النهاية إذا بدأ بنك الاحتياطي الفيدرالي في سحب الدعم من الأسواق. ومع ذلك، فقد شددوا السياسة على أي حال واستمروا في ذلك. لا يخطط مجلس الاحتياطي الفيدرالي (البنك المركزي الأمريكي) حتى سبتمبر لوقف برنامج تخفيض الميزانية العمومية.
بصرف النظر عن الميزانية العامة، فإن الرهان الآن هو أنه مع تباطؤ الاقتصاد الأمريكي، فإن بنك الاحتياطي الفيدرالي سوف يعكس المسار على المدى القصير ويخفض أسعار الفائدة، ويتحرك نحو إدخال جولة من التيسير الكمي لمنع الانهيار الاقتصادي. لكن عندما تنظر إلى فترة الكساد العظيم، ثم إلى الأزمة المالية الأخيرة في عام ٢٠٠٨، فليس هناك سابقة للقيام بذلك.
لم يمنع مجلس الاحتياطي الفيدرالي الكساد العظيم ولا انهيار عام ٢٠٠٨. إن تصرفاتهم المؤدية إلى كلتا الفترتين عملت على ضمان حدوث أزمة لا مفر منها. من خلال السياسة النقدية قاموا عن عمد ببناء فقاعات اقتصادية غير مستدامة. كانت المعدلات ترتفع في الفترة التي سبقت انهيار ١٩٢٩، وكانت ترتفع في أواخر يونيو ٢٠٠٦ مما أدى إلى تراجع عام ٢٠٠٨.
من المؤكد أن أزمة عام ٢٠٠٨ كانت مختلفة بمعنى أن بنك الاحتياطي الفيدرالي بدأ في خفض أسعار الفائدة في سبتمبر ٢٠٠٧. لكن تصرفاتهم لم تكن كافية لمنع حدوث أزمة مالية كاملة بعد ١٢ شهرًا.
إن ما نشهده اليوم يشبه بشكل متزايد ما حدث قبل تسعين سنة.
عندما فاز دونالد ترامب بالانتخابات الأمريكية في نوفمبر ٢٠١٦، كانت أسعار الفائدة عند ٠.٢٥ ٪. ارتفعت أسعار الفائدة ثماني مرات منذ ذلك الحين، ووصلت حاليًا إلى ٢.٢٥٪. في عام ١٩٢٩، أي قبل أشهر قليلة من انهيار سوق الأسهم، توقف الاحتياطي الفيدرالي عن رفع أسعار الفائدة. إنهم لم يخفضوا أسعار الفائدة حتى بعد حدوث انهيار. وحتى هذا لم يدم طويلا، مع ارتفاع المعدلات مع استمرار الكساد العظيم.
قبل عشر سنوات، عندما علق رئيس مجلس الاحتياطي الفيدرالي بن برنانكي على تعليق بنك الاحتياطي الفيدرالي على الأزمة المالية، أشار إلى أن سياسة بنك الاحتياطي الفيدرالي في الثلاثينيات كانت ” سلبية إلى حد كبير “، وأن الاضطراب السياسي جعل ” التعاون الاقتصادي والمالي الدولي صعبًا “.
على افتراض أن الاحتياطي الفيدرالي لا يرفع أسعار الفائدة على المدى القريب، فإن هذا الوصف للظروف قبل تسعين عامًا سيعكس اليوم.
قد يتفاجأ البعض عندما علم أن الاحتياطي الفيدرالي قد اعترف بنفسه بمسؤوليته عن التسبب في الكساد العظيم. في عام ٢٠٠٢، قبل أربع سنوات من توليه منصب رئيس مجلس الاحتياط الفيدرالي، أخبر بيرنانكي اجتماع في مؤتمر لتكريم الذكرى ٩٠ لميلاد فريدمان: أود أن أقول لميلتون وآنا: فيما يتعلق بالكساد الكبير. أنت على حق، لقد فعلنا ذلك. نحن آسفون جدا ولكن شكرا لك، لن نفعل ذلك مرة أخرى.
في رأيي هذا هو بالضبط ما يفعلونه. إذا كان الأمر كذلك، فهذا يشير إلى أن بنك الاحتياطي الفيدرالي يحث على معرفة الاقتصاد عن عمد وبشكل مقصود. الفرق بين عامي ١٩٢٩ و٢٠١٩ هو أن بنك الاحتياطي الفيدرالي هذه المرة لديه كبش فداء جاهز لإخفاء نيته وراء ذلك – كونه تصرفات إدارة ترامب فيما يتعلق بالتجارة.
بالمناسبة، شهد الكساد العظيم في ثلاثينيات القرن الماضي ارتفاعًا في السياسات التجارية “الحمائية”، وبشكل رئيسي من خلال فرض التعريفات. الانكماش في التجارة العالمية أدى قريبا.
كما كتبت سابقًا، تؤكد أحدث رسائل بنك الاحتياطي الفيدرالي أنها تنوي الاستمرار في إدارة السياسة النقدية وفقًا لتفويضها بتضخم ٢٪. لتطوير هذا الموقف، فكر في أحدث إصدار من بنك التسويات الدولية.
في نهاية الأسبوع الماضي، أصدر بنك التسويات الدولية تقريره الاقتصادي السنوي، بالإضافة إلى خطاب ألقاه المدير العام أغستين كارستنز. كان موضوع التجارة العالمية هو المهيمن طوال الوقت. وحول الحديث عن التوترات التجارية، قال كارستنز إنهم “يثيرون أسئلة حول جدوى هياكل سلسلة التوريد الحالية ومستقبل النظام التجاري العالمي“. هذا يتوافق مع مقال نشرته مرة أخرى في أكتوبر ٢٠١٨، والذي تناول كيف نشر صندوق النقد الدولي والبنك الدولي ومنظمة التجارة العالمية خططًا لإعادة تنشيط منظمة التجارة العالمية وتحديثها.
لقد جادلت منذ فترة طويلة أن النموذج الذي يستخدمه العالميون بشكل روتيني للتحريض على “إصلاحات” واسعة النطاق هو استخدام سيناريوهات الأزمة كفرص. من غير المرجح أن تكون مصادفة أنه مع زيادة التوترات التجارية، يسعى الدوليون إلى إعادة تحديد سلاسل التوريد العالمية والمؤسسات التي ترأسها.
في كلمته، علق كارستنز أيضًا أنه بسبب التوترات التجارية وتباطؤ النمو، أصبح تطبيع السياسة النقدية الآن “في نمط ثابت“. وتحدث عن “الطريق نحو التطبيع قد دعا إلى بعض الانحرافات“.
الانحرافات، ولكن في حالة بنك الاحتياطي الفيدرالي ليس بعد تحول.
على المستوى الدولي، يظل موقف السياسة العامة هو أنه ينبغي الحفاظ على التسوية النقدية عندما يكون التضخم دون المستوى المستهدف، ويتم سحبه عندما يكون التضخم قريبًا من الهدف أو أعلى منه. لكن كارستنز أوضح أن “السياسة النقدية لا يمكن أن تكون محركًا لتحقيق نمو اقتصادي مستدام أعلى“.
تتوسع افتتاحية التقرير السنوي على هذا. مع وضع البنوك المركزية ” السياسة النقدية التدريجية للغاية في حالة توقف مؤقت “، فإنه يحذر من أنه ” إذا بدأ التضخم في الارتفاع بشكل كبير في مرحلة ما، فإنه سيحث البنوك المركزية على تشديد أكثر “.
إن الصراع التجاري الذي بدأ بين الولايات المتحدة والصين، والتصعيد المحتمل للتعريفة مع المكسيك والاتحاد الأوروبي، وإمكانية عدم وجود اتفاقية انسحاب عند رحيل المملكة المتحدة عن الاتحاد الأوروبي، هو بمثابة برميل بارز لظهور التضخم العالمي. سأناقش هذا بمزيد من التفصيل في مقال قادم.
قرار مجلس الاحتياطي الاتحادي المقبل بشأن سعر الفائدة هو في نهاية يوليو. إذا اعتقدت أن بنك الاحتياطي الفيدرالي لا يقوم بأي حركات فورية، مع استمرار تباطؤ الاقتصاد وتراجع النشاط الاقتصادي، فسيكون من المهم إدراك أن هذا لن يكون بدون سابقة. لقد فعلوا هذا من قبل وكانوا سبب الكارثة الاقتصادية. لن يكون مفاجئًا أن نرى التاريخ يعيد نفسه، وأن يشرف الاحتياطي الفيدرالي مرة أخرى على التراجع المتعمد للاقتصاد.